海通:居民加槓桿危險 房貸高增不可持續 地產 房貸 地產泡沫

  居民加槓桿,危險的游戲!——由房貸激增看地產泡沫

  來源:微信公眾號 姜超宏觀債券研究

  摘要:

  2016年中政治局會議罕見提及“抑制資產泡沫”,房地產再次成為市場關注的焦點。而與地產泡沫相對應的,是過去幾年中國居民房貸的爆炸式增長。居民房貸緣何激增?其後果有多嚴重,期貨手續費?未來還能否高速擴張?

  房貸大爆炸,居民高負債。12年以來,中國經濟增速持續下行,但居民房貸卻迎來爆發式增長,月均新增額從11年的693億元飆升至16年上半年的月均3933億元,迭創新高。從房貸餘額看,金融危機後美、日均開始回落,只有中國持續上升,並於14年超過日本,可謂“超日趕美”;從房貸餘額/GDP看,美國和日本在各自地產泡沫破滅後均見頂回落,而中國則持續上升,目前約25%,已達到日本90年地產泡沫頂峰時的水平。若按現有速度擴張,期貨手續費,則3年內將接近美國當前水平!

  貨幣信貸擴張,地產量價齊升。

  中國居民房貸緣何激增?我們認為原因有以下三個方面:

  第一,貨幣信貸擴張,信貸結搆傾斜。過去幾年信貸增速高企,超發的貨幣為居民大規模購房提供了支撐;而15年以來,企業中長貸增速下行而居民中長貸增速上行,貸款,使得居民中長貸/企業中長貸加速上行,這意味著越來越多的信貸資源被分配到房地產市場中。

  第二,低利率促銷量,寬貨幣推房價。住房貸款平均利率從14年下半年以來持續下行,導緻地產銷量增速在15年見底回升。16年初地產刺激政策再度出台,再次刺激了居民購房需求;而貨幣增速高企,則導緻房價暴漲,並從一線向二三線傳導,16年上半年地產銷售額同比增速42.1%,超出銷售面積增速14.2個百分點。

  第三,居民購房槓桿率驟升。居民購房貸款新增額/新增商品房銷售額從11年的17.3%,一路上行至15年的36.7%,今年上半年再次創新高至56.5%,居民購房槓桿率呈加速上升。

  槓桿疾速攀升,償付壓力山大。

  房貸高增長能否持續,台北小額?這取決於居民的償付能力:

  中國居民負債率疾速上行,或被低估。從居民負債率來看,對應住房貸款的中長期消費貸款是居民債務中佔比最高的部分,房貸的大幅上升,直接推升中國居民部門槓桿率急速上行。雖然橫向比較看,中國居民負債率仍低於英美日等國,但國際經驗表明,當人口紅利消退、人口撫養比見底後,將迎來居民槓桿率見頂。而中國人口撫養比已在11年見底,這意味著中國居民槓桿率將在未來幾年見頂,目前我們已離頂部不遠。

  居民房貸收入比超日趕美,值得警惕。居民房貸收入比可以更準確的刻畫居民償付房貸的能力。美國、日本房貸收入比的起伏與地產泡沫的生滅同步進行,台北車貸。目前中國居民房貸收入比0.46,已超過日本房產泡沫時期的水平,若按現有速度擴張,則將在5年內達到美國次貸危機前的歷史高點。

  新增房貸銷售比歷史新高,岌岌可危!從新增房貸/新增地產銷售看,美國07年時的峰值為52.6%。而中國15年新增房貸銷售比升至35%,16年上半年更是創歷史新高至42%,已接近美國金融危機期間峰值水平。上半年新增房貸/GDP高達6.4%,不僅遠超日本歷史高點(3.0%),也接近美國歷史峰值(8.0%)。這都意味著居民購房邊際槓桿率或已接近極限!

  綜合來看,中國房貸高增不可持續,邊際槓桿已近極限,地產泡沫值得警惕!

  正文:

  2016年中政治局會議罕見提及“抑制資產泡沫”,房地產再次成為市場關注的焦點,台北當鋪。而與地產泡沫相對應的,是過去幾年中國居民房貸的爆發式增長。房貸緣何激增?其後果有多嚴重?未來還能否高速擴張?本報告中我們將對以上問題作深入研究。

  1.房貸大爆炸,居民高負債

  1.1  中國居民房貸飆升

  12年以來,中國經濟增速持續下行,台北借款,但居民房貸卻迎來爆發式增長,從11年月均693億元,飆升至15年月均2217億元,而16年上半年月均更是激增至3933億元,佔上半年月均新增貸款總額比重超過30%。

  1.2  房貸餘額“超日趕美”,佔GDP比重激增

  08年金融危機以來,以美國、日本為代表的發達國家的房貸餘額都持續回落。譬如美國從07年峰值的10.6萬億美元降至9.4萬億美元,而日本則是12年見頂後回落。唯有中國房貸餘額不降反升,11年仍不到1萬億美元,並在14年超越日本,15年則超過2萬億美元大關,16年有望接近3萬億美元,可謂“超日趕美”。

  而如果考慮到各國經濟體量的差異(15年美、日、中GDP分別為18萬億美元、11萬億美元和4萬億美元),則房貸餘額/GDP更具可比性。

  而美國、日本的房貸餘額/GDP都經歷了“平穩—加速上行—見頂”的過程:00年以前美國房貸餘額/GDP基本穩定在40%左右,此後隨地產泡沫擴張而持續上升至07年的73.3%,地產泡沫破滅後見頂下滑,15年底已降至50%左右。日本房貸餘額/GDP在85年以前穩定在20%左右,在地產泡沫頂峰90年也僅為25%左右,在地產泡沫破滅後仍在繼續上升,最高在00年達到36.7%,但居民部門資產負債出清緩慢,經濟躊躇不前,房貸餘額/GDP見頂回落的過程較為緩慢。

  在房貸增速持續上行、經濟增速緩慢下行的揹景下,中國的房貸/GDP在過去幾年呈加速上升態勢。12年以前尚不到15%,15年底達到20.7%,16年底將超過25%,達到日本地產泡沫頂峰時的水平。15年房貸餘額增速為23%,16年上半年則高達30%,若未來幾年以25%的速度擴張,則房貸/GDP在3年內將接近美國現有水平!

  2.貨幣信貸擴張,地產量價齊升

  2.1  貨幣信貸擴張,信貸結搆傾斜

  中國居民房貸規模緣何激增?首先,過去幾年貨幣信貸增速高企,為居民大規模購房提供了支撐。中國貨幣缺口(M2增速與GDP名義增速之差)在12年由負轉正,並不斷擴大,意味著貨幣供給遠高於實體經濟對貨幣的需求。而橫向比較看,中國M2/GDP也高於日本、遠超美國。過剩的貨幣湧入金融資產中,債市、股市相繼迎來牛市,而房地產市場也大幅擴張。

  而15年以來,信貸結搆也發生了較大變化,逐漸向居民部分傾斜。企業部門去槓桿令非金融企業中長期貸款增速持續下行,目前已降至10%左右。而居民中長期貸款增速在經歷了13、14年的持續回落後,台北代書,於15年中拐頭向上,目前已超過30%。兩者走勢的揹離使得居民中長貸/企業中長貸在過去一年中加速上行,目前仍在不斷上升,房屋二胎,這意味著越來越多的信貸資源被分配到房地產市場中。

  2.2  低利率促銷量,寬貨幣推房價

  其次,利率下行刺激了居民的購房需求。14年下半年以來,全國住房貸款加權平均利率持續下行,帶動全國商品房銷量增速在15年初見底回升。15年底中央經濟工作會議提出“三去一降一補”,16年年初地產刺激政策再度出台,商品房待售面積增速一路下探至10%以下,而商品房銷量增速在16年初加速上行,上半年地產銷量增速高達27.9%。

  貨幣增速高企也令房價猛漲。貨幣增速高企是各種資產泡沫的溫床,尤其是地產泡沫。從歷史數據看,中國房價漲幅與M2增速高度一緻。16年年初全國房價重回兩位數增長,一線城市地產價格更是出現暴漲,並向二三線城市傳導,這與M2增速回升不無關係。而上半年商品房銷售額同比增速42.1%,超出銷售面積增速14.2個百分點,而15年底兩者差距僅7.9個百分點,房價漲幅可見一斑。

  2.3  居民購房槓桿率驟升

  而中國居民部門加槓桿的速度則更為驚人。“居民購房貸款新增額/新增商品房銷售額”可以很好地刻畫居民購房的邊際槓桿率。11年中國房貸銷售比仍處17.3%低位,此後一路上行,15年已達36.7%,而16年上半年更是高達56.5%!

  3.槓桿疾速攀升,償付壓力山大

  3.1  居民部門負債率:疾速上行,空間有限

  中國居民槓桿率:近年快速增長,橫向比較尚低。中國居民部分負債率(居民負債/GDP)從05年的17.1%猛增至15年的39.9%。橫向比較來看,美國、英國居民部門負債/GDP均在80%以上,而日本也超過60%。新興市場國家普遍低於發達國家,如巴西、印度在50%左右。而得益於相對高的經濟增速和經濟起步階段極低的居民槓桿,中國目前40%的居民槓桿率尚不算高,但增速迅猛,已與其它新興市場國家相差不大。

  從分子看,推升居民槓桿率的主要因素是房貸。從居民債務結搆來看,對應住房貸款的中長期消費貸款在居民債務中佔比最高,13-15年,隨著房地產市場的繁榮,中長期消費貸款佔比從52%回升至54.9%。居民部門加槓桿主要依靠房貸的大幅上行。從05年到15年,居民中長期消費貸款餘額佔GDP的比重從11.0%上升至21.7%,是推升居民槓桿率大幅上升的最主要原因。

  從分母看,中國居民槓桿率或被低估。居民負債率=居民債務餘額/GDP,但收入法下各國GDP結搆存在較大差異,因而以GDP作為槓桿率的分母,或導緻可比性欠佳。譬如中國勞動者報詶(一般居民收入的主要來源)佔比為46%,顯著低於美國的53%。這意味著,如果中國GDP中勞動者報詶佔比與美國相同,則居民負債也將相應擴張,居民負債率至少比目前的高10%,即中國居民槓桿率被低估。

  人口紅利消退,居民槓桿有頂。從長期看,房貸由房地產市場興衰決定,而房地產市場的需求則由人口所決定。來自發達國家的經驗表明,人口撫養比見底後,將迎來居民槓桿率見頂。美國人口撫養比於85年、08年兩次見底,而其居民部門槓桿率在10年見頂,日本人口撫養比分別於92年見底,其居民槓桿率均在00年見頂。中國人口撫養比已在11年見底,這意味著未來幾年中國居民部門槓桿率將見頂,目前我們離頂部或已不遠!

  3.2  居民房貸收入比:超日趕美,值得警惕

  地產泡沫生滅,房貸收入比起伏。相比GDP或GDP中的勞動者報詶,居民可支配收入可以更好地刻畫居民償付房貸的潛在能力。美國房貸收入比在00年之前基本穩定在0.6左右,從01年開始持續飆升,居民償付房貸的能力持續惡化,到07年時這一比值沖高至1.0,泡沫破滅後大幅回落到泡沫爆發前的水平。日本房貸收入比從80年代起持續攀升,90年代泡沫破滅後仍有增無減,直到00年達到0.6左右後增速才趨緩。

  房貸/收入飛升,接近美日歷史高位。15年底中國居民房貸收入比已高達0.46,已超過日本地產泡沫時期的水平。中國15年房貸增速23%,16年上半年達到30%,居民可支配收入增速卻只有8-9%,因此房貸收入比仍在飛速上升。我們據此估算,如果房貸增速維持目前25-30%的水平,那麼房貸收入比將在明年或後年達到美、日目前的水平(分別為0.71和0.68),並在2020年達到美國次貸危機前的歷史高點。

  3.3  新增房貸銷售比:歷史新高,岌岌可危

  新增房貸銷售比刻畫邊際槓桿率。但無論是居民負債率還是房貸收入比,均是靜態指標。相比之下,新增房貸銷售比(新增房貸/新增地產銷售額)能更準確地刻畫居民購房的邊際槓桿率,也能更有效地度量居民房貸加槓桿的速度。

  美國新增房貸銷售比07年見頂。從美國經驗看,其房地產市場自00年開始升溫,隨著地產泡沫膨脹,抵押貸款佔房產銷售額的比重從99年的36%一路上升,07年沖高至51.6%,旋即次貸危機發生,泡沫破滅。這意味著,50%左右或是居民新增房貸銷售比的極限水平。

  估算中國二手房市場規模。央行公佈的中國新增房貸既包括新房房貸,也包括二手房房貸,而統計局公佈的住宅商品房銷售額僅對應新房銷售,並不包含二手房,因而拿中國的新增房貸/商品房銷售額與美國並不具備可比性,需將二手房納入到地產銷售額中才可橫向比較。我們採用以下方法對全國各城市二手房住宅市場的規模進行了估算。

  其中一線四個城市為分別計算後加總,二、三、四線城市因地產銷量數據存在缺失,我們以樣本城市數據加權平均來估算整體的二手房銷售額/新房銷售額。各地國土局、房管局公佈了新房銷售額,房屋二胎,我們固然可以據此計算新房銷售均價,但仍缺少可比的二手房銷售均價數據。因而出於可比性的考慮,我們以地方國土局、房管局數據估算二手房銷量/新房銷量,以搜房網抽樣數據估算二手房銷售均價/新房銷售均價。

  上半年中國新增房貸銷售比已處高位。我們估算16年中國二手房銷售額大約佔一手房銷售額的30%,然後就可以估算中國歷年新增房貸/新增地產銷售額,該比值自11年以來持續上升,15年達到35%,16年上半年則高達42%,接近美國金融危機期間峰值水平。這意味著,我們16年上半年的平均首付比例已經從14年以前的八成左右降到不到六成,而在美國金融危機以前、美國人買房也是平均一半首付,中國居民購房加槓桿的速度或已接近極限,未來加槓桿的空間已非常有限!

  購房全靠加槓桿,新增房貸壓力大。飆升的新增房貸意味著未來數年居民部門償付壓力巨大。日本即使在房產泡沫最嚴重的89年,居民新增房貸佔當年GDP的比重也未超過3.0%,而中國去年已經達到4.5%。美國金融危機前新增房貸/GDP在05年達到8.0%後見頂回落,而中國今年上半年新增房貸佔GDP比重已達6.4%,不僅較去年暴漲,也與美國歷史高點相當接近,表明中國居民購房或已將槓桿用到極限!

  居民房貸能否持續高速擴張?這取決於居民償付能力:

  1)從國際通用的居民負債率(居民部門負債/GDP)看,人口撫養比見底意味著未來居民加槓桿空間或較為有限。2)從更準確刻畫居民償債能力的居民房貸收入比(房貸/居民收入)看,中國已超日趕美,達到美、日危機前水平,值得警惕!3)而從更邊際的新增房貸銷售比(新增房貸/新增地產銷售)和新增房貸/GDP看,上半年中國不僅已創下歷史新高,也已經超過或基本等同於美、日歷史峰值,已是岌岌可危!

  因而綜合來看,中國房貸高增不可持續,地產泡沫值得警惕!

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